미국에서 핵추진 항공모함을 지을 수 있는 조선소는 하나다. 그 회사의 수주잔고는 약 573억 달러($57.3B)다. 그런데 Huntington Ingalls Industries (NYSE: HII)의 2026년 10월 7일 종가는 $260.67, forward P/E는 약 13.5배였다. 독점, 국방예산, 4년이 넘는 매출 가시성을 한 문장에 넣으면 이 배수는 이상해 보인다.
문제는 $57B가 HII의 돈이 아니라는 데 있다. 수주잔고는 미래 매출이고, 주주가 받는 것은 그 매출에서 인건비·재료비·재작업·설비투자·운전자본을 뺀 현금이다.
이 글의 결론은 단순하다. HII의 bottleneck은 backlog가 아니라 throughput이다. 같은 배를 만들어도 6% margin과 9% margin은 완전히 다른 주식을 만든다.
1. 주문이 부족한 회사가 아니다
HII에는 세 사업이 있다.
Newport News Shipbuilding은 핵추진 항공모함, Virginia급·Columbia급 핵잠수함, 항공모함 핵연료 재장전 및 복합정비(RCOH)를 맡는다. Newport News는 미국 핵추진 항공모함의 유일한 설계·건조사이며 RCOH도 유일하게 수행한다. 핵잠수함은 General Dynamics (NYSE: GD)의 Electric Boat와 나눠 만든다. HII의 항공모함 설명
Ingalls Shipbuilding은 Arleigh Burke급 구축함, America급 강습상륙함, San Antonio급 수송상륙함을 만든다. HII는 미 해군 강습상륙함의 단독 건조사이고 수상전투함 공급자 둘 중 하나다.
Mission Technologies는 C5ISR, cyber, electronic warfare, AI/ML, 무인체계, 훈련·시뮬레이션, 플랫폼 현대화를 제공한다. 중요한 사업이지만 이 글의 valuation puzzle은 매출의 대부분을 차지하는 두 조선소에 있다.
이전 Sterling Infrastructure 분석도 scarce capacity를 다뤘다. 그러나 전환식은 다르다. Sterling은 수요가 시장점유율과 매출로 비교적 빠르게 연결된다. HII에서는 주문이 먼저 쌓이고, 그것을 숙련 노동시간과 도크 일정으로 처리한 뒤에야 매출과 이익이 된다.
2. 독점인데 왜 마진이 6%인가?
HII의 산업적 해자는 깊지만 pricing power는 제한적이다. 공급자는 극소수이고 구매자는 사실상 미국 정부 하나다. monopoly supplier와 monopsony buyer가 마주 보는 구조다.
핵 항모 조선소, 원자로를 다루는 인증, 수십 년의 프로그램 지식, 4만 명이 넘는 조직과 공급망은 새 경쟁자가 복제하기 어렵다. 반대로 미 해군은 계약 유형, 원가 인정, 인센티브, 예산 승인과 감사를 통해 scarcity rent의 상당 부분을 통제한다. HII가 유일한 공급자라는 사실이 곧 소프트웨어 같은 마진을 뜻하지는 않는다.
2025년 매출의 81%가 미 해군에서 나왔다. 고객 집중은 수요 안정성을 높이는 동시에 가격 협상력을 제한한다. HII의 해자는 생존 가능성과 장기 수요를 방어하지만, 그 해자가 만들어 내는 경제적 지대가 모두 주주에게 가지는 않는다.
3. 문제는 backlog가 아니라 backlog의 economics다
2025년 계약 유형은 원가보상형 50%, 고정가격 인센티브 46%, 확정 고정가격 3%, 시간·재료비 1%였다. 2025 Form 10-K
| 2025년 매출 계약 유형 | 비중 | 경제적 함의 |
|---|---|---|
| 원가보상형 | 50% | 원가는 보전돼도 이익이 원가와 같은 비율로 늘지는 않는다. |
| 고정가격 인센티브 | 46% | 생산성과 EAC 변화가 마진을 흔든다. |
| 확정 고정가격 | 3% | 전체에서 차지하는 비중이 작다. |
| 시간·재료비 | 1% | 전체에서 차지하는 비중이 작다. |
원가보상형 계약은 허용 원가를 돌려받고 fee를 얹는다. 원가가 10% 늘었다고 이익도 10% 늘지는 않는다. 고정가격 인센티브 계약은 목표 원가와 성과에 따라 손익이 달라지기 때문에 생산성 저하와 EAC(Estimate at Completion) 변경이 마진을 직접 흔든다.
EAC는 “이 계약을 끝내는 데 총 얼마가 들까”라는 추정이다. 장기 계약의 총이익 추정이 바뀌면 그 영향 일부를 당기에 누적 catch-up 조정으로 반영한다. HII의 순 조정은 2021–2023년 매년 +$100M을 넘었지만 2024년에는 -$126M으로 뒤집혔다.
| 연도 | 순 누적 catch-up 조정 |
|---|---|
| 2021 | +$115M |
| 2022 | +$113M |
| 2023 | +$118M |
| 2024 | $-126M |
| 2025 | $-28M |
2025년에는 -$28M으로 손실 폭이 줄었고, 2026년 상반기는 +$11M이었다. 방향은 개선됐지만 반년 숫자를 연간과 그대로 비교해서는 안 된다. 더 중요한 것은 2025년에도 CVN 80·81 항공모함 건조에서 $71M의 불리한 조정이 있었다는 점이다. HII에서는 “배 가격이 오른다”보다 labor efficiency와 EAC가 어떻게 움직이는지가 더 중요하다.
4. 573억 달러의 수주잔고는 투자 thesis의 시작이다
2026년 6월 30일 총 backlog는 $57.322B였다. funded backlog는 $34.594B, 아직 예산이 계약상 의무화되지 않은 unfunded backlog는 $22.728B다. 2026년 예상 총매출 약 $13.4B의 4.3배다. 2026년 2분기 10-Q
| 부문 | Funded | Unfunded | Total |
|---|---|---|---|
| Ingalls | $16.9B | $2.5B | $19.4B |
| Newport News | $15.8B | $16.6B | $32.5B |
| Mission Technologies | $1.9B | $3.6B | $5.5B |
| Total | $34.6B | $22.7B | $57.3B |
가장 큰 몫은 Newport News의 $32.5B다. Ingalls $19.4B, Mission Technologies $5.5B가 뒤를 잇는다. 6월 말 이후에는 USS Harry S. Truman RCOH의 약 $5.1B 계약도 발표됐지만, 아직 분기 보고된 backlog와 섞지 않았다.
HII의 수주가 매출로 전환되는 시간
2026년 6월 30일 기준 잔여 수행의무의 매출 인식 시점
HII는 2026년 6월 말 잔여 수행의무의 약 35%를 2027년까지, 추가 35%를 2029년까지, 나머지를 그 이후 매출로 인식할 것으로 봤다. 이건 연도별 정확한 매출표가 아니다. 긴 전환 시간을 보여 주는 누적 구간이다.
시가총액이 약 $10.4B인데 backlog가 $57B라는 비교는 도움이 되지 않는다. backlog는 revenue이지 profit이 아니다. 수주잔고는 HII 투자 thesis의 끝이 아니라 시작이다.
5. 미국은 군함을 만들 capacity가 부족하다
수요 쪽 근거는 충분하다. 그러나 그것만으로 낙관하면 중요한 절반을 놓친다. GAO는 미 해군 조선 프로그램이 예산 확대에도 지속적으로 비용과 일정을 넘겼고, 인프라·숙련인력·공급망 부족이 지연을 되돌리기 어렵게 만든다고 지적했다. 국방부는 2014–2023년 민간 조선 산업기반에 $5.8B 이상을 투입했고 2028년까지 $12.6B를 추가로 계획했다. GAO-25-106286
미 해군의 산업기반 프로그램도 공급망, advanced manufacturing, workforce development, shipbuilder infrastructure와 strategic outsourcing을 함께 다룬다. 주문서 한 장으로 생산성이 생기지 않기 때문이다.
미국은 군함을 더 주문할 수 있다. 하지만 주문서를 군함으로 바꾸는 데는 사람과 시간이 필요하다.
6. Huntington Ingalls Industries의 진짜 해자는 무엇인가
HII의 scarce asset은 계약서가 아니라 사람과 생산시스템이다. 2025년 말 두 조선소에는 27개가 넘는 직종에서 1,350명 이상의 견습생이 있었고, 40년 이상 근무한 Master Shipbuilder는 Newport News 1,096명, Ingalls 212명이었다. 이런 암묵지는 공장을 짓는다고 바로 생기지 않는다.
회사도 이 자산을 yard 밖으로 넓히고 있다. 2026년 조선 외주 작업은 250만 시간을 넘길 계획으로 2025년보다 30% 많다. 구조물 assembly partner를 늘리고, Path Robotics·GrayMatter Robotics와 용접·표면처리 자동화를 추진한다. HII가 밝힌 조선 throughput 증가율은 2025년 약 14%, 2026년 목표는 추가 15%다. 여기서 throughput은 단순 매출 증가가 아니라 같은 생산체계가 처리하는 실물 작업량을 늘리는 운영 목표에 가깝다. Path Robotics 협력, 외주 작업시간
한국 조선사와의 연결도 이 맥락에서 봐야 한다. 공개적으로 확인되는 HII의 직접 파트너는 한화오션이 아니라 HD Hyundai Heavy Industries다. 2025년 MOU·MOA 이후 distributed shipbuilding, 보조함 공동 제안, AI/ML·robotics·automation을 협력했고, 2026년 8월에는 Ingalls에 지능형 기계용접 pilot을 도입했다. HII–HD현대 용접 자동화
한화오션은 Hanwha Philly Shipyard, 미 해군 MRO, Leidos와의 함정 설계 협력이라는 별도 축을 만들고 있다. 이 글을 검증한 시점에는 HII–한화오션의 직접 협력 발표를 찾지 못했다. 한국 조선업의 미국 진출을 HII의 경쟁 심화로만 읽을 필요는 없다. 내 해석으로는, HII의 병목이 throughput이라면 외부 모듈 제작·자동화·공급자 증설은 단기적으로 HII의 처리능력을 높일 수도 있다.
7. HII의 margin은 왜 무너졌고 다시 올라갈 수 있을까?
7.5% 정상화 가정을 먼저 의심했다. 2015–2025 Form 10-K에서 Ingalls와 Newport News의 매출과 부문 영업이익을 같은 연도 기준으로 다시 합쳤다. 2026E는 회사 가이던스 6.0–6.5%의 중간값이다.
HII 조선 부문 마진의 11년 역사
7.5% Base는 코로나 이전 평균보다 낮고 2021–2023년 회복기와 비슷하다.
결과는 세 구간으로 나뉜다.
- 2015–2019 가중평균: 9.9%
- 2021–2023 가중평균: 7.9%
- 2024–2025 가중평균: 5.6%
2020년에는 COVID disruption과 Virginia급 Block IV의 $148M 불리한 조정이 겹쳐 Newport News 마진이 4.2%로 내려갔다. 2021–2023년 통합 마진은 7.7–8.3%로 회복했다. 다만 2023년 Ingalls의 13.2%에는 court judgment 매각 이익이 들어 있어 그대로 정상 마진으로 볼 수 없다.
2024년에는 노동력 가용성, 공급망과 인플레이션 문제가 겹쳤다. Newport News에서는 Virginia급 잠수함과 항공모함 성과가 악화됐고, Ingalls에서는 강습상륙함·수상전투함 성과가 낮아졌다. 2025년 통합 마진은 5.9%로 조금 회복했고 2026년 가이던스 중간값은 6.25%다.
따라서 나는 7.5%를 유지한다. 분류는 Neutral이다. 과거 8–10%를 다시 찍는 Bull case는 아니지만, 현재 6%대에서 아무 개선 없이 저절로 나오는 숫자도 아니다. 신규 인력이 숙련되고, 불리한 EAC가 줄며, 14–15% throughput 목표가 비용 효율로 이어져야 한다.
8. 같은 매출, 완전히 다른 earnings
2030년 Base 조선 매출 $13.0B를 고정하면 마진 한 점의 가치가 선명해진다.
같은 매출, 완전히 다른 economics
2030년 Base 조선 매출 $13.0B를 고정했을 때의 영업이익
| 조선 마진 | 2030 영업이익 |
|---|---|
| 6% | $0.78B |
| 7% | $0.91B |
| 7.5% | $0.98B |
| 8% | $1.04B |
| 9% | $1.17B |
6%에서 9%로 가면 매출은 그대로인데 영업이익은 $0.78B에서 $1.17B로 50% 늘어난다. HII 분석에서 revenue CAGR보다 margin normalization이 중요한 이유다.
9. 2030년에는 얼마나 벌 수 있을까?
출발점은 2026년 2분기 최신 가이던스다. 조선 매출 $10.2–10.4B, 조선 영업마진 6.0–6.5%, Mission Technologies 매출 $3.0–3.2B, 부문 마진 약 5%, FCF $500–600M이다. 2026년 2분기 실적
| 시나리오 | 조선 CAGR | 조선 마진 | Mission CAGR | Mission 마진 | 출구 P/E |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 3% | 6.0% | 3% | 5.0% | 12.5× |
| Base | 6% | 7.5% | 5% | 6.5% | 16.0× |
| Bull | 8% | 9.0% | 7% | 8.0% | 18.5× |
EPS bridge에는 2026년 회사 전망의 비부문 항목을 명시적으로 넣었다. Operating FAS/CAS -$44M, non-current state tax -$20M, 이자비용 -$105M, 비영업 퇴직급여 +$213M, 세율 17%다. 희석주식 수는 2026년 상반기 39.4M으로 고정했다. 2023년 33.7만 주, 2024년 60.8만 주를 매입했지만 2025년에는 자사주를 사지 않았으므로 지속적인 감소를 기본 가정에 넣지 않았다.
비영업 퇴직급여를 2030년까지 고정하는 것은 모델에서 가장 약한 가정이다. 실제 금리와 연금자산 수익률에 따라 크게 달라질 수 있다. 그래서 EPS 결과를 FCF로 별도 검산한다.
| 시나리오 | 2030 매출 | 부문 영업익 | EPS | 출구 P/E | 2030 가격 | 현재가치 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | $15.08B | $0.87B | $19.25 | 12.5× | $241 | $161 |
| Base | $16.77B | $1.22B | $26.63 | 16.0× | $426 | $285 |
| Bull | $18.08B | $1.59B | $34.34 | 18.5× | $635 | $425 |
초기 rough model의 $20/$28/$37보다 EPS가 각각 $19.25/$26.63/$34.34로 낮아졌다. 주식 수를 공격적으로 줄이지 않았고, 비부문 조정항목을 뺀 결과다. 모델이 결론을 정하게 해야 한다.
10. 미래가격을 오늘 가치로 바꿔보면
2030년 가격을 지금 가격과 바로 비교하면 4년의 시간을 공짜로 취급하게 된다. 2026년 10월 8일부터 2030년 12월 31일까지는 1,545일, 4.230년이다.
2030년의 Huntington Ingalls Industries를 오늘 가격으로 환산하면
시나리오별 2030년 가격을 연 10%로 할인
Bear $161, Base $285, Bull $424다. 현재가 $260.67은 Base보다 약 9% 낮다. upside는 있지만, 조선 생산성 정상화가 실패할 위험을 보상하는 큰 간격은 아니다.
11. 어느 가격부터 안전마진이 생길까?
Base 현재가치 $284.65를 기준으로 계산했다.
| 안전마진 | 가격 |
|---|---|
| 10% | $256 |
| 15% | $242 |
| 20% | $228 |
| 25% | $214 |
| 30% | $199 |
$264 부근은 Base 대비 작은 할인이다. $228 전후의 20% 안전마진부터 관심이 크게 높아지고, $199–213의 25–30% 할인은 사업 논리가 깨지지 않았다는 전제에서 적극적으로 검토할 구간이다. 가격이 내려갔다는 사실만으로 충분하지 않다. 그때 마진 가이던스와 EAC가 같이 나빠졌다면 fair value도 내려가야 한다.
12. FCF로 다시 확인해보기
2015–2025 FCF 마진의 중앙값은 약 6.0%다. 분산은 컸다. 2024년은 CFO $393M과 설비투자 $367M 때문에 FCF가 $40M에 그쳤고, 2025년은 $800M으로 반등했다. 2026년 FCF 가이던스 $500–600M은 매출 대비 약 4%로, 회사가 매출의 4–5%를 설비투자에 쓰는 투자 사이클과 운전자본 부담을 반영한다.
Base의 2030년 매출 $16.77B에 6%를 적용하면 FCF는 약 $1.01B다. 여기에 17배를 적용하고 같은 10%로 할인했다.
| 교차검증 | 가정 / 결과 |
|---|---|
| 2015–2025 FCF 마진 중앙값 | 6.1% |
| 2030 Base FCF 마진 | 6.0% |
| 2030 FCF | $1.01B |
| P/FCF | 17× |
| 2030 환산 가격 | $434 |
| 연 10% 할인 현재가치 | $290 |
| 희석주식 수 | 39.4M |
FCF 현재가치 약 $290은 EPS 방식의 $285와 가깝다. 두 방식이 같은 연금 가정을 공유하지 않는데도 비슷하다는 점은 Base 값의 방향을 지지한다. 다만 6% FCF 마진은 “최근 매년 달성한 수준”이 아니라 11년 중앙값이다. CAPEX와 working capital이 오래 높으면 이 교차검증도 낙관적이다.
13. 시장은 무엇을 의심하고 있는가?
시장에는 군함 수요에 대한 의심보다 HII의 생산성에 대한 의심이 더 많이 반영되어 있다. 내가 보는 질문은 세 가지다.
- 2025년 +14%, 2026년 +15%라는 throughput 개선이 실제 선박 milestone과 margin으로 이어지는가?
- 신규 인력이 숙련되면서 배 한 척에 필요한 labor hours와 rework가 줄어드는가?
- productivity gain이 정부 계약 구조 안에서 매출 증가에 그치지 않고 shareholder economics로 전환되는가?
이 세 질문에 “그렇다”가 쌓이면 7.5%는 과한 숫자가 아니다. 반대로 매출만 늘고 마진과 FCF가 움직이지 않으면 backlog가 늘수록 운전자본과 execution risk도 같이 늘 수 있다.
14. 내가 틀릴 수 있는 이유
Upside는 조선 마진이 8–9%로 더 빨리 회복되는 경우다. distributed shipbuilding과 자동화가 예상보다 큰 생산성 개선을 만들고, 숙련도와 공급망이 정상화되며, Mission Technologies 마진이 확대될 수 있다. 미 해군의 산업기반 투자, 더 나은 contract mix, 자사주 매입도 주당가치를 높인다.
Downside는 6%가 일시적 저점이 아니라 새 구조가 되는 경우다. 불리한 EAC, 임금 상승, 일정 지연, 공급자 문제, 핵 프로그램의 복잡성, 높은 CAPEX와 약한 FCF conversion이 이어질 수 있다. 정부 예산과 계약 시점도 수요의 존재와 별개로 분기·연간 현금흐름을 늦춘다.
가장 직접적인 falsifier는 2027년까지 throughput은 늘었는데 조선 마진이 6%대에 머무르고 순 EAC가 다시 크게 음수로 가는 경우다. 그때는 7.5% Base를 낮춰야 한다.
결론: 570억 달러보다 6%를 보자
HII는 단순한 방산주보다 생산성 정상화에 투자하는 주식에 가깝다. 핵항모 독점과 $57B backlog는 downside를 없애는 주문서가 아니라, 생산성이 회복될 때 operating leverage가 작동할 수 있는 재료다.
현재 $264는 내 Base 현재가치 $285보다 낮다. 그러나 7.5% 마진으로 돌아가는 과정의 불확실성을 감안하면 “절대 저평가”라고 부를 만큼 싸지는 않다. $228 부근부터 기대수익률이 더 설득력 있어진다.
투자자에게 필요한 것은 새로운 570억 달러의 주문이 아닐 수도 있다. 이미 주문받은 570억 달러를 조금 더 잘 만드는 것만으로도 충분할 수 있다.
Disclosure: 이 글은 개인적인 투자 리서치와 판단 과정을 기록한 것이며 투자 권유가 아니다. 본문의 적정가치는 여러 가정을 기반으로 한 저자의 추정치이며 실제 결과는 크게 달라질 수 있다. 작성 시점의 HII 보유 여부는 발행 전 확인이 필요하다.
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