나는 원래 스몰캡에 더 관심이 많다. 시장이 덜 보는 기업에서 기술 변화와 숫자가 만나는 지점을 찾는 편이고, 굳이 이름을 붙이면 스스로를 테크노-펀더멘탈리스트에 가깝다고 생각한다. 그래서 최근 대형 SaaS의 가격이 내려오는 동안에도 첫 반응은 “싸다”보다 “AI가 이 사업을 얼마나 쉽게 복제할 수 있는가”였다.
코드를 만드는 비용이 내려가면 소프트웨어의 해자는 얕아질 수 있다. AI Agent가 여러 사람의 일을 대신하면 사용자 좌석 수에 따라 돈을 받던 회사는 고객의 생산성을 높이면서 자기 매출을 깎을 수도 있다. 이 의심은 특히 Salesforce, Inc. (NYSE: CRM)에 직접 닿는다.
그런데 Salesforce는 빈 화면에서 CRM을 다시 만드는 스타트업과 같지 않다. 고객 관계, 권한 체계, 영업·서비스 프로세스, 그리고 기업 데이터가 이미 제품 안에 있다. Data 360이 데이터를 묶고 Agentforce가 그 위에서 행동한다면 기존 설치 기반은 AI의 유통망이 된다. 반대로 Agentforce 한 개가 여러 좌석을 대체한다면 같은 설치 기반은 잠식 대상이 된다.
내가 알고 싶은 것은 Salesforce가 “AI 회사”라는 이름을 얻을 수 있느냐가 아니다. 현재 가격이 이미 얼마나 많은 AI의 성공을 요구하고 있는가다. 성장 서사보다 가격에 내재된 기대를 먼저 역산한다는 점에서는 Sterling Infrastructure 분석과 같은 질문이고, AI 기능의 매출이 누구에게 남는지를 묻는 점에서는 Rogo와 금융 AI의 경제성과 이어진다.
고객→Data
360→Agentforce→AI
사용량
+ 사용량·업셀·신규 업무
− 좌석·기존 라이선스 잠식
1. AI 회사가 되어가는 Salesforce
Sales Cloud는 영업 파이프라인을, Service Cloud는 고객지원 업무를, Slack은 사람과 Agent가 일하는 표면을 제공한다. Data 360은 여러 시스템의 데이터를 고객 단위로 연결하고, Agentforce는 그 데이터와 권한 위에서 업무를 수행한다.
이 연결에는 두 방향이 있다.
첫째는 업셀이다. 기존 CRM 고객이 Agentforce 사용량을 추가로 구매하고, Data 360까지 함께 쓰면 고객당 매출과 현금흐름이 늘어난다. 둘째는 대체다. AI가 리드 조사, 답변 작성, 티켓 분류 같은 일을 맡아 좌석 수를 줄이면 사용량 매출의 일부가 기존 구독 매출 감소로 상쇄된다.
Salesforce의 장벽은 모델 자체보다 데이터, 권한, 배포, 변경 비용에 가깝다. 범용 모델은 바꿀 수 있어도 어느 고객에게 어떤 가격을 제시할지, 누가 환불을 승인할지, 어떤 데이터에 접근할지는 기업 시스템 안에서 결정된다. 이것은 해자다. 그러나 영구적인 해자는 아니다. Microsoft, ServiceNow, HubSpot과 새로운 AI 애플리케이션도 같은 업무 층을 노린다.
2. 매출 성장률 11%는 우리가 생각하는 11%가 아니다
FY2027 Q2 매출은 $11.345B로 전년 대비 11% 늘었다. 구독·지원 매출은 $10.820B로 12% 늘었다. 숫자만 보면 성장률이 다시 두 자릿수로 올라온 것 같다.
하지만 Informatica가 각각 $456M과 $440M을 기여했다. Salesforce는 FY27 연간 매출 가이던스를 $46.1–46.4B, 성장률 11–12%로 제시하면서 Informatica가 성장률에 3%포인트를 조금 넘게 기여한다고 밝혔다. 가이던스 상향분에는 아직 완료되지 않은 Contentful과 Fin 인수 효과도 들어 있다. FY27 Q2 실적
설명용으로는 다음처럼 쓸 수 있다.
실제 계산은 이렇게 단순하지 않다. 인수 사업이 전년 비교 기간에 얼마나 들어 있었는지, 환율은 어떤 기준인지, 다른 인수가 포함됐는지를 맞춰야 한다. 그래서 아래 점선을 Salesforce의 “공식 유기적 성장률”이라고 부르지 않는다. 공개된 Informatica 매출만 분자에서 단순 제외한 저자 추정치다.
FY27 Q2: Revenue 11% · cRPO 14% · Informatica 단순 제외 추정 6.4%
그 계산은 FY26 Q4 약 8%, FY27 Q1 약 8.8%, FY27 Q2 약 6.4%다. 이 숫자만으로 본업이 둔화됐다고 확정할 수도 없다. 전년 비교, 환율, 계약 시점과 다른 인수 효과가 남는다. 확실한 결론은 더 제한적이다. 보고 성장률 11%를 전부 Salesforce 본업의 재가속으로 읽으면 안 된다.
3. cRPO는 성장 회복을 미리 알려주는가?
FY27 Q2 cRPO는 $33.5B로 14% 늘었고, total RPO는 $66.3B였다. cRPO는 계약된 금액 중 향후 12개월 안에 매출로 인식될 것으로 예상되는 부분이다. 현금 수취액도 아니고, 미래 매출 전체도 아니다.
최근 10개 분기에서 cRPO 성장률은 대체로 보고 매출 성장률과 같거나 앞섰다. FY26 Q1의 cRPO는 12% 늘었지만 당시 매출은 8% 증가했다. FY26 Q4 cRPO는 Informatica를 포함해 16%, FY27 Q2는 14% 늘었다. 성장의 방향을 확인하는 데는 유용하다.
FY27 Q2: Revenue 11% · cRPO 14% · Informatica 단순 제외 추정 6.4%
하지만 선행 기간을 정확히 한 분기 또는 네 분기로 고정할 수는 없다. 갱신 시점, 계약 기간, 환율, 대형 계약과 인수가 cRPO를 움직인다. 특히 최근 cRPO와 매출 양쪽에 Informatica가 들어 있다. 인수 포함 cRPO를 인수 제외 성장률의 선행지표로 쓰면 정의가 맞지 않는다.
내 결론은 이렇다. cRPO가 매출 성장보다 계속 높다면 재가속의 초기 신호일 수 있다. 필요조건에 가깝지만 충분조건은 아니다. 향후 네 분기 동안 인수 효과를 제외한 매출 성장으로 전환되는지 확인해야 한다.
4. Agentforce ARR는 실제로 무엇을 측정하는가?
Salesforce가 공개한 FY27 Q2 Agentforce ARR는 $1.5B를 넘었고 전년 대비 240% 이상 늘었다. Agentforce와 Data 360을 합친 ARR는 약 $3.9B, 성장률은 210% 이상이었다. Agentforce와 Slack의 Agentic Work Units는 누적 70억, Q2에만 32억으로 전분기보다 97% 늘었다.
이 숫자에는 중요한 각주가 있다. FY27 Q2부터 Agentforce ARR 정의에 Slackbot과 Headless 360 등 AI 제품이 추가됐다. 이전 분기와 완전히 같은 자를 대고 240% 성장했다고 읽기 어렵다. ARR는 활성 구독계약을 연율화한 값이지 인식 매출이나 순신규 현금흐름도 아니다. 지표 정의
경제적으로는 네 조각을 분리해야 한다.
- 기존 고객이 추가로 산 AI 사용량
- AI 때문에 들어온 신규 고객과 신규 업무
- AI가 대체한 기존 CRM 좌석·라이선스
- 추론, 서빙, 구현과 지원에 드는 추가 비용
이 식은 회사가 공시한 공식 수익화 지표가 아니라 내 분석 프레임이다. 아래 예시도 회사 전망이 아니다. 5년차 순증 AI 매출 $5B, 기존 매출 잠식 15%, 잠식 후 매출의 FCF 공헌이익률 55%를 두면 순 FCF 기여는 $2.34B다. ARR $5B가 그대로 $5B의 가치가 되는 것이 아니다.
세 가지 경로를 생각할 수 있다. AI Upsell에서는 좌석이 유지되고 사용량이 추가된다. AI Substitution에서는 Agent 사용량이 늘지만 좌석 매출이 줄어든다. AI Expansion에서는 기존 CRM 밖의 업무와 고객을 얻는다. 오늘 공시만으로 셋의 비중을 알 수 없다. 그래서 ARR 증가만으로 강세 결론을 내리지 않는다.
5. 결국 중요한 것은 주당 FCF다
FY26 Salesforce의 CFO는 $15.0B, FCF는 $14.4B였다. 회사는 FY27 FCF가 4–5% 늘 것으로 가이드했다. 중간값 4.5%를 적용하면 FY27 FCF는 약 $15.05B다. 이는 저자 추정이다.
2026년 7월 31일 기준 현금은 $8.310B, 시장성 증권은 $3.093B, 장기부채는 $39.288B였다. 상반기 CFO는 $7.970B, CAPEX는 $316M이었다. 동시에 자사주 매입에 $27.332B, 배당에 $729M을 썼고 신규 차입은 $24.842B였다. FY27 Q2 10-Q
주식 수에도 두 숫자가 있다. Q2 희석 가중평균은 821M주, 8월 20일 실제 발행주식은 약 823M주였다. $25B ASR로 처음 103M주를 $198.34에 받았지만 최종 정산은 Q3에 남았다. 이 글의 현재 주당 가치에는 기준일과 가까운 823M주를 쓴다.
FY27 추정 FCF를 나누면 주당 FCF는 약 $18.28이다. $224.56은 출발 FCF의 약 12.3배다. 겉으로는 비싸지 않다. 다만 이 현금흐름의 질을 확인해야 한다.
6. SBC를 무시하면 현금흐름을 과대평가할 수 있다
FY27 상반기 SBC는 $1.763B였다. 단순 연율화하면 $3.526B다. SBC는 현금흐름표에서 비현금 비용으로 더해진다. 주주에게 공짜는 아니다. 신주가 희석을 만들거나, 회사가 그 희석을 상쇄하려고 현금을 써서 주식을 사야 한다.
두 가지 방법이 있다.
- Reported FCF + Share Count Modeling: 보고 FCF를 쓰고 실제 주식수 변화를 추적한다.
- SBC-adjusted Owner Earnings: SBC 일부 또는 전부를 경제적 비용으로 차감한다.
둘을 동시에 전부 적용하면 같은 비용을 두 번 센다. 이 글의 기본 DCF는 첫 번째 방법에 가깝다. 현재 823M주를 고정하고 보고 FCF를 할인한다. 보수적 교차검증에서는 연율화 SBC를 차감한다. 시뮬레이터의 주식수 변화는 5년차 주당 FCF 브리지에만 쓰며 DCF 기업가치를 동시에 높이지 않는다. 자사주 매입에는 현금이 필요하기 때문이다.
GAAP EPS도 분리해서 봐야 한다. FY27 Q2 전략적 투자자산 이익은 $2.613B였고, 회사는 이것이 희석 EPS에 $2.43을 더했다고 공시했다. Q2 GAAP EPS $4.29가 전부 영업 개선에서 나온 것이 아니다. 전략적 투자자산 $11.324B도 시장 변동성이 크다. 나는 이를 DCF에 별도로 더하지 않는다.
7. Salesforce의 적정주가 계산
메인 모델은 CFO − CAPEX를 FCFE의 근사치로 사용한다. 이 현금흐름은 이자 지급 후 숫자이므로 자기자본비용으로 할인하고 부채를 다시 차감하지 않는다. 반대로 신규 차입과 원금 상환을 명시적으로 모델링한 완전한 FCFE도 아니다. 자본구조가 안정적이어야 한다는 제약이 남는다.
FY27 추정 FCF $15.048B에서 다섯 해를 예측하고, 5년차 말 Gordon terminal value를 더했다. 주식 수는 823M주다. 모든 시나리오는 저자 가정이다.
| 시나리오 | 5년 FCF CAGR | 할인율 | 영구성장률 | 5년차 FCF | 적정가치 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2% | 11% | 2.0% | $16.6B | $207 |
| Base | 7% | 10% | 2.5% | $21.1B | $302 |
| Bull | 12% | 9% | 3.0% | $26.5B | $459 |
기본 적정가 $302는 현재가보다 약 34% 높다. 적정가 기준 안전마진은 약 26%다. 20% 안전마진 가격은 $241, 25%는 $226, 30%는 $211이다. 현재가는 25% 안전마진 가격에 가깝다.
다만 Base 가치의 72%가 terminal value에서 나온다. 할인율과 영구성장률을 조금만 바꿔도 값이 움직인다. DCF는 소수점까지 맞는 목표가가 아니라 기대를 비교하는 저울이다.
| FCF CAGR 할인율 | 8% | 9% | 10% | 11% | 12% |
|---|---|---|---|---|---|
| 2% | $333 | $282 | $245 | $216 | $193 |
| 4% | $364 | $308 | $266 | $235 | $210 |
| 6% | $397 | $335 | $290 | $255 | $228 |
| 8% | $432 | $364 | $315 | $277 | $247 |
| 10% | $470 | $396 | $341 | $300 | $267 |
8. 현재 주가는 무엇을 요구하는가?
이 글에서 가장 중요한 계산은 목표가가 아니라 역산이다.
할인율 10%, 영구성장률 2.5%, 주식 수 823M주를 유지하면 $224.56을 설명하는 5년 FCF CAGR은 약 0.01%, 사실상 0%다. FY27 추정 FCF $15.05B가 줄지 않고 유지되기만 해도 현재 가격에 가깝다.
SBC를 어떻게 보느냐에 따라 문장은 달라진다. 연율화 SBC의 25%를 경제적 비용으로 차감하면 내재 성장률은 1.4%, 50%면 2.9%, 전부 차감하면 6.3%다.
이것이 Salesforce가 싸 보이면서도 논쟁적인 이유다. 보고 FCF는 시장이 거의 성장을 요구하지 않는다고 말한다. SBC를 모두 주주 비용으로 보는 렌즈는 FY27 회사 FCF 성장 가이던스 4–5%보다 조금 높은 성장을 요구한다.
나는 두 극단 가운데 하나만 고르지 않는다. 실제 주식 수가 계속 줄고, 차입이 안정화되며, Agentforce가 현금흐름을 늘리면 보고 FCF 렌즈가 더 적절하다. 자사주 매입이 SBC를 지우는 데 쓰이고 부채와 이자비용만 남는다면 owner earnings 렌즈가 맞다.
가정은 Salesforce Valuation Lab에서 직접 바꿀 수 있다. 계산 코드는 src/data/salesforce-valuation.ts, 검산 스크립트는 scripts/salesforce-valuation.mjs, 단위 테스트는 tests/salesforce-valuation.test.mjs에 있다.
9. 나는 Salesforce를 어떤 조건에서 긍정적으로 보는가
현재 숫자만 보면 Salesforce는 “매수 검토” 구간에 가깝다. Base DCF보다 낮고, 보고 FCF 기준으로는 성장 기대가 거의 없다. 동시에 Bear 가치 $207과의 간격은 8% 정도뿐이다. 무조건 싼 가격이 아니라, 현금흐름의 질이 유지된다는 조건이 붙은 가격이다.
내 긍정 가설을 강화하는 관찰 항목은 다음과 같다.
- 공개된 인수 효과를 제외한 성장률이 다시 8–10%로 올라간다.
- cRPO의 두 자릿수 성장이 향후 네 분기의 매출로 전환된다.
- 같은 정의로 계산한 Agentforce ARR와 사용량이 함께 늘어난다.
- AI 사용량이 늘어도 FCF 마진이 유지된다.
- 대규모 ASR 이후에도 차입이 안정되고 실제 발행주식 수가 순감소한다.
- SBC 조정 후 주당 FCF가 증가한다.
반대로 FY28로 갈수록 인수 제외 성장률이 6% 아래에 머물고, FCF 증가가 0%에 가깝고, 주식 수 감소가 멈추면 Base 7% 가정은 낮춰야 한다. 가격이 $207 아래로 내려가도 사업 가설이 깨졌다면 싸다고 부르지 않을 것이다.
10. 내가 틀릴 수 있는 이유
강세 쪽에서 내가 틀릴 수 있다. Salesforce의 고객 관계와 기업 데이터는 Agentforce에 강력한 유통망이 될 수 있다. 좌석이 일부 줄어도 사용량 과금이 더 클 수 있다. Slackbot과 Headless Agent가 기존 CRM 밖의 일을 얻을 수 있다. 실제 FCF가 7%가 아니라 12%씩 늘고 주식 수까지 줄면 $224는 매우 낮은 가격이다.
약세 쪽에서는 AI가 Salesforce의 차별화를 줄일 수 있다. 범용 모델과 새로운 애플리케이션이 인터페이스를 차지하면 Salesforce는 데이터 저장소로 밀릴 수 있다. Agentforce 매출이 늘어도 기존 좌석을 대체하고 추론·구현·지원 비용이 커지면 순기여가 작다. ARR 정의가 바뀌면 성장의 연속성을 확인하기도 어렵다.
재무 쪽 위험도 남는다. $25B ASR은 주식 수를 빠르게 줄였지만 상당 부분 차입으로 조달됐다. 금리가 높고 부채가 유지되면 이자비용이 FCF를 압박한다. SBC가 계속 크다면 buyback의 일부는 가치 창출이 아니라 희석 방어다. Informatica와 추가 인수는 보고 성장률을 높이지만 통합 위험과 유기적 둔화도 가릴 수 있다.
결론: AI ARR보다 주당 현금흐름을 보자
Salesforce의 유기적 성장률이 회복됐다고 확정하기는 이르다. cRPO는 긍정적 선행 신호지만 인수와 계약 시점의 영향을 받는다. Agentforce ARR는 빠르게 늘지만 정의가 바뀌었고, 아직 순증 매출·잠식·추론 비용을 분리해 보여주지 않는다.
그럼에도 현재 가격은 흥미롭다. 보고 FCF가 거의 늘지 않아도 $224.56을 설명할 수 있고, Base 7% 성장 가정은 $302를 만든다. 완전한 SBC 조정에서는 필요한 성장률이 6.3%로 높아진다. 결국 투자 판단은 “AI가 성공할까”보다 “AI와 자사주 매입 이후 주당 FCF가 6–7% 늘 수 있을까”에 가깝다.
나는 이를 저평가와 적정가 사이의 매수 검토 구간으로 본다. 스몰캡에서 찾던 비대칭을 그대로 기대하지는 않는다. 대신 거대한 설치 기반, 낮아진 기대, 높은 현금창출력이 만나는 지점이다. 확인해야 할 것은 Agentforce 발표의 크기가 아니라, 인수 효과를 제외한 성장률과 SBC 이후의 주당 현금흐름이다.
좋은 회사와 좋은 주식의 차이는 기대의 가격이다. Salesforce가 AI 회사가 되는 것보다 먼저, 현재 가격이 이미 요구하는 성공의 크기를 계산해야 한다.
Disclosure: 이 글은 개인적인 투자 리서치와 판단 과정을 기록한 것이며 투자 권유가 아니다. 본문의 적정가치는 여러 가정을 기반으로 한 저자의 추정치이며 실제 결과는 크게 달라질 수 있다. 작성자의 CRM 보유 여부는 이 초안에 반영하지 않았다.
출처와 재현성
기준일은 2026년 10월 8일이다. 재무 데이터는 Salesforce FY2027 Q2 10-Q와 실적 발표, FY2026 연간 실적을 우선 사용했다. 가격은 2026년 10월 7일 미국 정규장 종가 $224.56이며 $224.44 시간외 가격과 구분했다. 분기별 시계열은 각 분기 Salesforce 실적 발표를 사용했다. 본문 차트의 점선, AI waterfall, DCF, Reverse DCF와 SBC 조정은 모두 저자 추정이다.
Discussion
토론
질문, 정정, 반례, 다른 해석이 있다면 남겨 주세요.